作者：砚知
临近年末，随着摩尔线程、沐曦科技等芯片公司在资本市场表现活跃，一股硬科技投资热潮再度被引燃。
一家成立仅七年的中国芯片公司——深圳曦华科技股份有限公司（下称“曦华科技”），于12月3日正式向港交所递交招股书，加入IPO冲刺行列。该公司由颇具传奇色彩的清华学霸陈曦创办，凭借全球首款ASIC架构的AI Scaler芯片等产品，在智能显示与汽车电子领域快速崭露头角，并赢得了“全球ASIC Scaler出货量第一”的市场地位。
但就在近日，香港证监会和港交所联名督促IPO保荐人要严把申报公司质量关，而曦华科技的申报材料则出现两处自相矛盾。
此外，曦华科技当下仍深陷亏损困境，报告期内累计亏损达4.26亿元，且公司自称短时间内无法盈利；其增长严重依赖“以价换量”与单一核心客户，显现出初创企业的典型脆弱性；更紧迫的是，经营现金流持续为负，存货与借款攀升，使公司持续依赖外部“输血”。
曦华科技的创始人陈曦，有多重光环。他不仅是1993年的广西高考理科状元；也是清华的“全能学霸”，一口气拿下清华大学车辆工程、计算机科学和法律三个学士学位；还是中国大学生中的第一批创业明星。
展开剩余91%千禧年时，全球互联网浪潮喷发，他和童之磊等几个同学一起，成了第一批吃螃蟹的大学生创业者，创办了名噪一时的易得方舟。在那个遍地是梦的时代，陈曦和他的同学们一度被推上神坛。
不过，浪潮有多汹涌，退去时就有多寂寥，互联网泡沫破裂时，易得方舟也迅速沉没。好友童之磊转身创立了中文在线，继续扎根互联网经济，并在2015年1月成功登陆创业板；而陈曦，则选择了一条更为迂回的道路。
他先是去了一家软件公司当总经理，试图闯荡实业。2006年，他调转方向，进入顶尖咨询公司安迈顾问，随后又在2008年跳槽到联想旗下的弘毅投资，一待就是七年。从实业到咨询，再到投资，陈曦仿佛在完成一场漫长的“商业修行”，更是一场十几年的等待。
2018年1月，陈曦开始担任北京和聚百川投资管理有限公司的管理合伙人，同年8月创办了曦华科技。此外，他还是德载厚资本的创始合伙人之一，这是一家专注于汽车产业投资的私募基金，投资的知名项目包括瑞浦兰钧、蜂巢能源、特来电、基本半导体、T3出行等。
曦华科技招股书显示，公司聚焦于端侧AI芯片设计，主营业务是智能显示芯片及解决方案，其中汽车电子领域的Scaler芯片是其核心产品之一。
Scaler芯片是一种图像处理芯片，主要功能是解决不同设备间图像格式不匹配的问题。它接收来自视频信号源的图像信号，通过解析、缩放和优化处理，使其能够适配显示屏幕的参数要求。其核心技术包括图像智能缩放、画质增强算法以及多种视频接口协议的兼容与桥接。
曦华科技在这方面的创新在于采用了全球首创的ASIC架构设计，已经成长为该细分领域的“冠军”。据弗若斯特沙利文报告显示，按出货量计算，公司在全球Scaler芯片行业中排名第二，在ASIC架构Scaler细分领域排名第一，该产品自2022年起已连续三年在中国市场收入排名中位列榜首。
但这位“老大”的营收规模却不够亮眼。2022年—2024年，公司营收虽从8667.9万元增长至2.44亿元，但累计亏损也高达3.63亿元，2025年前九个月，又亏损了0.63亿元。
招股书还坦言，公司短期内可能无法实现或维持盈利。
有些割裂的是，曦华科技一边感慨公司暂时“赚不了钱”，一边在展示行业空间时，又颇为乐观。
比如针对AI手机的换机潮上，公司称，行业预计全球智能手机的出货量2024年到2029年的增幅仅1亿台，但AI手机的增幅则是7亿台。在全球手机整体增长放缓的大趋势下，这一预测是否太过乐观？
同样逻辑的乐观预测还出现在TWS耳机、AR/VR设备上，比如其预测TWS耳机的全球出货量由2024年的4亿台增长至2029年的5亿台，而AI耳机则会由2024年的530万台增长至2029年的1亿台。
但即使是AI Scaler芯片领域的“领头羊”，曦华科技的财务数据也难以体现上述“乐观”，其产品结构一定程度上体现出公司正面临的经营挑战。
报告期内，曦华科技的主要收入来自智能显示芯片及解决方案、智能感控芯片及解决方案两大块。
智能显示芯片及解决方案主要有AI Scaler及STDI芯片，Scaler芯片是广泛应用于智能手机显示屏及汽车座舱显示屏的图像处理芯片。这块业务在报告期内贡献了公司85%以上的收入，从8504万元增至2.06亿元，是绝对的顶梁柱。
但细看之下却有代价。曦华科技的智能显示芯片，平均销售价格从2022年的13.15元一路降到2025年前三季度的5.81元，这超过55%的降价幅度，几乎可以称得上是一场“价格冲锋”。
而曦华科技的智能感控芯片及解决方案主要有TMCU、通用MCU、触控芯片及智能座舱解决方案。招股书称，2024年，其TMCU及通用MCU产品已经在中国10大领先汽车OEM中的9家实现全面量产出货。这块业务在2025年前三季度突然爆发，收入冲到3460万元，而去年全年仅558.4万元。
不过奇怪的是，智能感控芯片解决方案的售价，在2022年—2024年分别为1.54元、1.31元、1.14元、1.08元、一直处于持续下滑的状态，但到了今年前三季度，单价突然飙升至7.69元，较去年涨幅超612%。与此同时，其销量在2024年、2025年前三季度都出现明显下滑，由2023年的1191.7万颗降至564.6万颗、449.8万颗。
值得注意的是，这里又出现了一个明显的矛盾：产品卖得贵了，却更不赚钱了。智能感控芯片及解决方案的毛利率在2022年、2023年还维持在46.2%、30.6%，到了2024年、2025年前三季度，断崖式下滑至1.8%和9.2%。
曦华科技解释称，公司战略性地停产了若干传统一代触控芯片，其毛利率相对高于其他智能感控芯片及解决方案。
两条业务线，一条“以价换量”，一条“增价不增利”，共同导致了曦华科技整体的盈利能力显得比较脆弱。报告期内，公司的综合毛利率在21%到35%之间徘徊，这对于一家以研发和设计为核心的芯片公司来说，有一定压力。
在产业链上下游方面，曦华科技也高度依赖其核心供应商及核心客户。
报告期内，公司前五大客户的收入占比分别为89.9%、78.6%、88.8%和82.2%；前五大客户中还存在“一家独大”的情况，占比分别为76.7%、57.9%、66.5%及37.4%。
事实上，曦华科技得以成功商业化，该第一大客户要记头功。
早在2020年底，曦华科技就与客户A签订了为期三年的合作开发协议，共同开发定制化的AI Scaler芯片。这项深度绑定让曦华科技的产品得以落地，由于客户A的采购量达到了协议门槛，它也因采购量达标而成为其独家分销商。
如此高的依赖度无疑是显著的风险。曦华科技自己也意识到了这一点，并在招股书中表示正通过开拓“直销客户”群体来积极降低客户集中度。
但这条“独立之路”走得颇为坎坷。报告期内，其直销客户群体显得颇为动荡：2022年初的19家客户当年全部流失；2023年、2024年的客户留存率也仅为41%和22%，意味着每年都有过半甚至八成的直销客户流失。曦华科技解释称“精简直销客户群以策略性开发汽车行业客户”，但这一说法与接下来的数据产生了微妙冲突。
2025年前三季度，声称要“精简”的曦华科技，却大刀阔斧地新增了80家直销客户，成功将对客户A的依赖占比拉低至37.4%。但这份“成绩单”伴随两个变化：一是新增客户平均价值从210万元降至150万元；二是高流失率依然持续。这不禁让人追问，这是否是在用大量小而散的订单，快速“冲淡”对单一巨头的依赖比例？这种策略性的渠道扩张，究竟是为了构建健康多元的客户生态，还是为了在IPO前快速美化“客户集中度”这一关键指标？
曦华科技在供应链端也存在集中风险。报告期内，公司自五大供应商的采购额分别占同期采购总额的81.8%、83.7%、83.6%及76.6%，对最大供应商的依赖一度高达65.6%。这种结构使公司在面对上游晶圆代工和封装测试的成本波动时，议价能力非常有限。
招股书也透露，公司的供应链非常集中，对前五大供应商的依赖度很高，这导致公司在面对芯片制造、封装等上游环节的成本变动时，谈判的话语权不强，成本控制不易。
2025年前三季度，曦华科技的直接材料成本约为1.59亿元，同比增长了41.1%，封装测试成本约为1917.2万元，同比增长了32.6%。这两项成本的增速均超过了同期公司24.2%的营收增速。
可以说，曦华科技当下在产业链中的处境非常被动：当上游涨价时，成本难以消化；当下游大客户持续压价时，本就微薄的利润空间便会遭受来自供需两侧的双重挤压。
对曦华科技而言，改善现金流的紧迫性正在加强。
尽管公司的营收在不断增长，但其经营活动的“造血”机能却始终未能激活。报告期内，公司经营活动现金流累计净流出高达约3.95亿元。
2025年前三季度的净流出额较2023年同期有所收窄，仍录得7944万元的净流出，这意味着公司主营业务的现金循环尚未实现正向循环，运营和发展高度依赖外部融资输血。一旦外部市场环境变化或融资渠道收紧，公司将立刻面临严峻的流动性危机。
这种现金压力，在资产与负债表上体现得更为具体。仅2025年前9个月，公司的存货金额就从5110.3万元激增至9902.7万元，增幅接近94%。
公司解释称，这是为产品增长和新解决方案所做的“战略性储备”，但巨量存货不仅占用了宝贵的营运资金，更伴随着明显的跌价风险——报告期内，已累计计提了近1880万元的存货减值损失。
为维持运营，曦华科技的计息银行借款也在同期增至1.02亿元，导致资产负债率从2024年末的35.9%攀升至51.9%。
而身处芯片这一“军备竞赛”般的行业，持续巨额的研发投入是生存门票。曦华科技在研发上的投入强度毋庸置疑，但其投入产出效率却引人关注。以2024年为例，高达8683万元的研发支出，仅对应产生了12项专利，平均每项专利的成本约为723万元，这一数字高于行业平均水平。
如何将宝贵的现金更高效地转化为技术优势和商业成果，对于现金流已然紧绷的曦华科技而言，这不再是一个长期战略问题，而是一个紧迫的生存课题。
曦华科技也坦言，其产品商业化历史较短，大部分产品系列量产始于2022年或之后，因此公司无法保证未来的产品销售业绩将达到期望或预测。
面对持续“失血”的现金流和迫切的研发投入需求，外部融资无疑是曦华科技的“生命线”。
自2020年以来，公司历经多轮融资，估值从早期迅速攀升至C轮的28.44亿元，每股成本从个位数涨至28.41元。
一个引人注意的现象是，在估值一路上涨的过程中，部分老股东却选择以显著低于同期融资价的价格转让股权，实现了“套现”。
例如，2023年，龙门倍增、国同洪泰以及鲁信皖能等投资方，分别以每股20.73元和18.94元的价格获得了股权，而同期其他投资者的认购单价则在25.93元至28.41元之间。
类似地，在2025年11月，中云三号更是以10.29元的低价获得股权，此时市场的认购单价为28.82元。这些低价股权的转让方，恰恰包括了由公司创始人陈曦及其配偶王鸿全资控股的持股平台。
更值得关注的案例是与创始人“前东家”弘毅投资相关的交易。2022年12月和2023年11月，弘毅投资关联的基金“弘毅泓皓”两次从陈曦配偶王鸿手中受让股份，价格分别为15.11元/股和18.94元/股。
这两次转让价格，均大幅低于当时市场上其他机构参与B轮等融资的价格（24.49元/股至28.41元/股）。招股书解释，公司是通过管理团队的私人关系与弘毅泓皓结识。据招股书，弘毅泓皓的普通合伙人由弘毅私募管理，其唯一的有限合伙人也由弘毅私募控制，弘毅私募即为弘毅投资的母公司。
这种低价转让，虽然是一种常见的安排，但也会引发外界对交易公允性及背后考量的关注。截至最后可行日，弘毅泓皓直接持有曦华科技2.94%的股份。
值得一提的是，曦华科技招股书中的内容还有两处存在自相矛盾。在阐述其历史及公司架构章节中，公司罗列了数次融资历程，其中，2025年11月3日的两笔股权认购方为青岛中云三号和扬州维扬明皓产业投资，披露的入股价格为28.82元，合计金额为4400万元。
而在披露“报告期后事项”时，其又对该认购融资进行了阐述，但披露的单价为每股人民币288.2元。两种表述，相差十倍。
该差异可能为书写笔误，但仍反映出招股书文件制作过程中的疏忽。
此外，在描述核心产品Scaler芯片的全球市场规模时，一处称2024年出货量约1.97亿颗，另一处则表述为约1.60亿颗，数据前后不一。这可能是统计口径（例如是否包含特定类型或领域的Scaler芯片）不同所致，但招股书未对此差异做出说明。在一份关乎投资者决策的上市文件中出现此类基础数据矛盾，难免会影响其严谨性与可信度。
而就在12月5日，香港证监会和港交所联名致函IPO保荐人，对近期递交的港股新上市申请中材料质量下滑、以及某些不合规行为表达监管关切。
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